做市生态圈是新三板生态圈的核心之一，但目前投融双方参与者满意度较低。（1）新三板同时符合经济规律和国家战略，国家战略体现在经济转型助推器和金融改革试验田，做市作为一种先进的交易方式，不仅是制度创新，也是新三板的一大制度优势，更是金融支持实体经济的有效工具。做市交易的顺利运行和优势发挥有赖于一个健康和谐、共存共赢的生态系统。（2）从直观来看，做市企业家数较多且不断增加，做市商数目接近饱和，投资者增速缓慢，生态圈参与者数量处于供需失衡状态。（3）根据调研问卷反馈，参与者满意度较低。

做市板块的市场功能优于协议，但做市制度优势尚未得到充分有效发挥。（1）我们始终认为，新三板的前五年（14-18年）投资属性远远强于交易属性，但交易功能在培育之中，过于匮乏和过于泛滥的流动性对于市场都是伤害。（2）做市交易增加交易频次，缩窄交易价差，提升成交效率；但其症结在于新三板做市交易尚未发挥做市制度在提供大额交易流动性方面的优势。（3）做市使得原本离散、跳跃的价格开始形成连续的价格曲线，股价的市场公允性大为提升，开始构建估值体系；但价格稳定性及弹性严重不足。

制度设计导向下以投资为主的做市商盈利模式，是做市运行不尽人意根源所在。（1）盈利模式和考核机制决定做市策略和做市行为，投资导向的盈利模式导致做市商与挂牌公司和投资者的利益诉求并未在其核心功能（提供流动性、更好的定价及维护合理价格）上达成一致，从而在核心功能上发挥不力，做市制度优势没有得到显示。而投资导向盈利模式的根源在于制度导向和制度设计助推。（2）新三板仍处于初级阶段，各方参与者都在探索之中，市场不成熟，这是所有问题的根源，新三板的发展需要时间，更需要不断改革。

做市生态圈政策建议。（1）首先规划路径，明确预期，推进改革；（2）当务之急，建议首先形成正向激励机制，构建做市商执业评价体系，并根据评价予以奖惩，可考虑设立负面清单、基础指标和附加指标三大体系；此外尽快推进分层基础上的制度优化与改善。（3）从长计议，建议培育多元化做市商体系，探索混合做市制度，并最终放开投资者门槛。（4）制度建设应着眼基础和长远，建立清晰的整体制度框架，尊重市场规律，确保制度公信力。

2.1流动性：做市在大额交易的优势尚未发挥

2.1.1新三板需要怎样的流动性？

流动性差似乎是新三板所有问题的症结所在，但新三板究竟需要怎样的流动性？这是一个核心问题，我们的逻辑线条是：抛开制度与规则约束，首先分析新三板的流动性供给和流动性需求，以及二者的匹配；然后借鉴其他市场的经验；最后测算合理的流动性水平。

新三板包含一级市场和二级市场，新三板的边界不能简单认为是新三板二级市场的边界，相当比例的公司尚未具备进入二级市场的条件，或者说还不是真正意义上的公众公司。

新三板流通股占比低。截至4月30日，新三板无流通股的公司还有家，占全市场总数的39.8%，这些公司大部分为完成挂牌但是仍处于股改锁定期以内。从市场可流通股占总股本比例来看，年年报新三板总体流通股平均占比仅为38.36%,与14年同期相比低了0.95个百分点;协议转让流通股平均占比为35.66%,与14年同期相比低了3.54个百分比;做市转让流通股平均占比为42.27%,与14年同期相比增加了2.87个百分比。A股市场中深市和沪市流通股占比分别为71.1%和82.4%。

股东人数少，户均持股集中，分散公众股基础差。截止到年5月31日,协议转让平均股东户数为21.6户,户均持股.33万股,户均持股量占总股本比例16.96%；做市转让平均股东户数为97.9户.户均持股86.77万股,户均持股量占总股本比例37.17%。相比之下，A股分散度远高于此，沪市平均股东户数.28户,户均持股.16股,户均持股占总股本比例仅有0.03%；深圳主板A股平均股东户数.37户，户均持股.31股，户均持股占总股本比例仅有0.%。股权分散更有利于股票在二级市场流动。

股权高度集中，缺乏公众股。与国内其他市场相比,新三板股权明显更加集中,整体市场而言，93.3%的股权集中在前十大股东的手中，协议转让前十大股东平均持股占比更是高达94.7%，做市转让的前十大股东平均持股占比也高达87.9%。而A股深市和沪市前十大股东持股比例仅为57.2%和58.1%，股权的过度集中不利于二级市场流动性的发展。

更为重要的是，大多数新三板公司的公司治理和信息披露质量离公众公司的要求还有较大差距。1）对比A股公司，新三板信披要求更宽松。2）据股转系统5月2日最新披露的《自律监管措施信息表》，自年1月股转系统扩容以来76家挂牌公司及其董事、监事、高级管理人员、54家主办券商、5家做市商、5家中介机构的违规行为及股转系统对其采取的自律监管措施，而信息披露违规占违规行为的绝大多数。3）即便如此，新三板公司在信息披露方面依然屡屡违规。

新三板挂牌公司信息披露违规行为主要分为三类，即“披露信息遗漏或瑕疵”、“未及时信息披露”、和“未履行核准程序前披露信息”。1）披露信息遗漏或瑕疵， 　　此类问题在年报披露上尤为突出，具体又存在以下两种情形：一是年报遗漏审计报告正文或附注；二是未按规定更正年报信息或年报信息与审计报告不一致；除年报遗漏相关信息外，还有挂牌公司存在关联方、关联交易等事项遗漏的情况。2）未及时信息披露，主要体现在公司出现相关重大事项时未披露或滞后披露。3）未履行核准程序前披露信息，从股转系统公布的情况看，挂牌公司往往同时存在以上两种或三种违规行为，违规行为呈现多样化。

新三板公司与膳食公司信息披露要求不同之处：

1、定期报告的披露。1）新三板定期报告的披露不强制要求披露季报；2）新三板挂牌公司不强制要求公司董事、高级管理人员对但其报告签署书面确认意见，不强制要求监事会出书面审核意见；

2、临时报告的披露。1）新三板挂牌公司对子公司的重大事件披露无要求；2）新三板公司不强调







































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